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近日保險股延續(xù)強(qiáng)勢集體攀升，投資者面對如此漲勢，最大的困惑卻是保險股的估值不看PB和PE，高高在上的股價和通常都很低的EPS對應(yīng)不起來，漲或者跌有點摸不著頭腦。那么保險股到底看什么呢？

保險股有：sh601318中國平安、sh601601中國太保、sh601628中國人壽。

為什么要投資保險股？

整體上看保險公司現(xiàn)在已經(jīng)形成了寡頭化的競爭結(jié)構(gòu)，除非政策采取大量設(shè)立保險公司的做法，否則行業(yè)龍頭的領(lǐng)先地位不會根本改變。

中國有100多家證券公司，有不到100家的基金公司，有接近100家的保險公司，根據(jù)主要的金融機(jī)構(gòu)大體都是100家的經(jīng)濟(jì)特征，可以推測中國的保險公司大體是以100家作為一個限量，而保險公司現(xiàn)在已經(jīng)是100家了，所以近期不太可能再大量涌現(xiàn)新的保險公司。

任何一個成長股，必須根要扎在一個好的行業(yè)中，好的行業(yè)的概念是需求無限增長，供給相對集中，而且這個行業(yè)的盈利模式比較簡單?，F(xiàn)在，保險業(yè)就屬于這種情況。

中金公司長期研究保險股的分析員周光認(rèn)為，中國內(nèi)地保險業(yè)最大的好處在于：最大的成本來自于代理人的傭金，這是被國家卡死的——保險代理人最高只能拿一期的40%，如果在香港、臺灣地區(qū)，則是超過100%——保險公司最難控制的一塊費用，國家?guī)湍憧刂屏?。所以，在?nèi)地一定是保單賣得越多，公司賺錢越多。

另外，還有2.5%的預(yù)定利率。就是說，無論資金成本還是銷售成本國家都給你控制好了，剩下唯一的就是把這個東西賣出去，賣得越多，賺得越多。

同時，保險公司又面臨很好的投資環(huán)境，投資收益率在上升，利差在擴(kuò)大，總的環(huán)境對保險公司非常有利。這在全世界都是得天獨厚的。

從1980年到2007年，中國的保費收入年均增長了30%。根據(jù)國際保險發(fā)展歷史資料顯示：人均GDP在2000至10000美元之間，保費增長率可以達(dá)到15％至20％?，F(xiàn)在中國人均GDP為3000美元，考慮到人口基數(shù)龐大，保費增長率可能會高于20%。

保險股看什么？

投資保險股，到底看保費增長，還是每股收益？投資收益率，還是新業(yè)務(wù)價值利潤率？其實，細(xì)究起來也沒那么復(fù)雜。

投資者最大的困惑是保險股的估值不看PB和PE，高高在上的股價和通常都很低的EPS對應(yīng)不起來，漲或者跌有點摸不著頭腦。

美國的保險股是看PB和PE的。國內(nèi)目前廣泛采用的內(nèi)涵價值法是歐洲發(fā)明的，但在全球擴(kuò)張得很快。美國為什么可以用PB和PE估值呢？因為美國的保險公司上市的歷史很長，經(jīng)營比較穩(wěn)定，投資人就把它當(dāng)做資產(chǎn)管理公司看待?？梢杂?0年或更長時間平均的PB和PE來參考，得出合理的估值來。

而國內(nèi)的保險公司的價值主要體現(xiàn)在保費的增長上，而其每股收益和凈資產(chǎn)變化都比較大，沒有太大的參考價值。內(nèi)地險企上市歷史最長的國壽，從2003年登陸H股算起，也才5年，5年的平均值還不具有參考價值。

換個角度，從保費增長看，國外保險公司的保費增速是很慢的，就沒有成長性。等到國內(nèi)保險公司保費增長很慢時，估值方法也會調(diào)整為美國的方法。眼下，國內(nèi)保險公司還遠(yuǎn)沒到那個階段。

從根本上說，國內(nèi)保險股估值方法之所以特殊，正是源于其成長性，這種成長性將保險會計準(zhǔn)則中的收入和費用不匹配的原則大大地放大了。

保險股的會計準(zhǔn)則不同于其他行業(yè)，監(jiān)管層關(guān)心的是企業(yè)的正常償付能力，因此要求先把負(fù)債做足，利潤要后續(xù)慢慢釋放出來。

舉一個小例子，一家新成立的保險公司第一年賣出兩張期交的保單，賬面肯定體現(xiàn)為虧損，因為80%的費用是在第一年支付的。那么能不能當(dāng)年就在利潤表上體現(xiàn)為盈利呢？如果簡單以收入和費用匹配的原則來做賬是可以的。但是，保險的會計準(zhǔn)則不允許。

內(nèi)涵價值這種估值方法，是把估值分為兩部分，即內(nèi)涵價值和評估價值。內(nèi)涵價值代表公司的現(xiàn)有價值，即清算價值，等于調(diào)整后的凈資產(chǎn)加上有效業(yè)務(wù)價值，有效業(yè)務(wù)價值就是已經(jīng)賣出的保單的價值。

保險股的估值必須打破收入與費用不匹配的問題，用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法可以解決。這在道理上說起來很簡單，大家也都認(rèn)同。但其實很難做，因為這相當(dāng)于讓你預(yù)測一下你這輩子還能掙多少錢。

要計算這個公司永續(xù)存在可以創(chuàng)造多少價值，這就更難了。目前業(yè)內(nèi)分析師通常采用算出過去一年所賣掉保單的業(yè)務(wù)價值，然后乘以10倍、20倍或30倍。粗看起來這個倍數(shù)很保守，但中國內(nèi)地保險股現(xiàn)在還處在青少年時期，屬于長得比較快的時期，這種增長速度能持續(xù)多久還很難說。
對投資收益率是否太過關(guān)注？

從長遠(yuǎn)看，這種關(guān)注有道理。畢竟，保費增長并不是目標(biāo)，只是增加了低成本的負(fù)債而已，只有把錢運用起來，即通過投資轉(zhuǎn)化為利潤，這才是實現(xiàn)了股東價值。否則可能規(guī)模越大虧損越多，就像AIG。

三家保險公司不僅僅要比拼保費增速，也要比拼投資能力，投資人可能以后會更重視投資能力的穩(wěn)定性的問題。

也就是說，當(dāng)前利益與長遠(yuǎn)利益要平衡的看。

投資收益率預(yù)期，還可以用來解釋三只保險股A-H股折價溢價關(guān)系。海通證券保險業(yè)分析師潘洪文總結(jié)的規(guī)律是：牛市時候A股表現(xiàn)為溢價，熊市時又表現(xiàn)為折價。有時候這邊漲得多點，有時候那邊漲得多點，但另一邊會跟上。

對于A股的溢價，周光的解釋是：“溢價并不是來自于稀缺性，我認(rèn)為主要來自對未來投資收益率預(yù)期的不同。國內(nèi)投資者的預(yù)期要明顯比國際投資者樂觀。”

長江保險業(yè)分析師李聰認(rèn)為：內(nèi)地投資者更急功近利，股市的周期波動大，基金的持股時間比較短，造成A股保險股的波動也比較大，H股相對穩(wěn)定一些。

短期來看，兩地保險股股價會互相牽制，且H股會起到更大的作用，A股股價不可能脫離H股瘋跑。

這在這次反彈中得到驗證：平安A股股價超越H股股價之后，保持的時間很短，隨即大幅調(diào)整，對H股由溢價轉(zhuǎn)為折價了。

國壽為什么溢價？

平安模式好還是國壽模式好？相信這是很多投資人都會有的困惑。市場其實已經(jīng)做出了回答，國壽相對于平安和太保的溢價是一個常態(tài)。

平安有三成多業(yè)務(wù)是非保險業(yè)務(wù)，如果算上財險部分，非壽險部分就更多了。保險公司之所以給予高估值，是因為投資人對壽險業(yè)務(wù)成長性的看好。所以國壽一直享受估值溢價，這是不可挑戰(zhàn)的。國內(nèi)壽險行業(yè)未來20年或許能達(dá)到30%的年增長率，但這樣的速度對于銀行業(yè)務(wù)或券商業(yè)務(wù)是不可想象的。

平安的綜合金融控股模式，市場其實是給予折價，而非溢價。從國外金融業(yè)的歷史來看，這樣的模式還沒有成功的先例。

從經(jīng)驗的角度看，在牛市時，平安可能更受歡迎一些，因為其銀行與證券業(yè)務(wù)能貢獻(xiàn)較好的利潤，這是立竿見影體現(xiàn)在每股收益里的。

還有一個角度可以解釋平安的折價。資本市場對于混合經(jīng)營公司通常是有一個折扣，而不是溢價。因為專業(yè)的投資者傾向于自己做資產(chǎn)配置，而不是讓上市公司幫自己做配置。如果讓投資者自己選的話，不如去買最好的銀行股，最好的券商股，最好的保險股，為什么一定要買平安呢？如果協(xié)同效應(yīng)不強(qiáng)的話，那么很可能1+1＜2。

而且從信息披露的角度看，平安只有在年報中才做部分信息披露，非壽險業(yè)務(wù)的披露程度不如單純的銀行或券商做得細(xì)致周到。

個股影響排座

在對具體公司影響程度這一點上，券商研究員的觀點比較統(tǒng)一。

招商證券羅毅分析，中國人壽和中國太保由于傳統(tǒng)險占比較高，且新業(yè)務(wù)利潤對費用上升較為敏感，所受影響大于中國平安，新保單利潤下降5%左右；考慮續(xù)期保單利潤的釋放，對公司的整體影響3%左右；短期沖擊不大，但需要注意過度競爭導(dǎo)致的利率風(fēng)險。

國泰君安證券研究員彭玉龍對保險公司受這一政策影響的排序(不利影響從小到大)為：中國平安、中國太保、中國人壽。國信證券邵子欽的排序亦是如此。

投資策略現(xiàn)分歧

首先，分析師們難以判斷保險市場將出現(xiàn)的變化。國泰君安證券研究員彭玉龍分析，若出現(xiàn)惡性競爭，可能帶來利差損風(fēng)險；若競爭比較理性，可以實現(xiàn)以量補(bǔ)價。1999年保險監(jiān)管部門規(guī)定壽險保單預(yù)定利率不超過年復(fù)利2.5%。當(dāng)時利率不斷下調(diào)，這一規(guī)定及時終結(jié)了壽險公司的利差損，為壽險業(yè)在此后的低利率年代積累了很有價值的保單。目前只是放開傳統(tǒng)險的預(yù)定利率，在分紅險和萬能險占主導(dǎo)地位的目前市場環(huán)境下，還難以出現(xiàn)系統(tǒng)的利差損風(fēng)險，但終結(jié)了保險只賺不虧理念。如果傳統(tǒng)險市場出現(xiàn)惡性競爭，定價利率不斷攀升并導(dǎo)致其規(guī)模迅速擴(kuò)大，則在低利率市場環(huán)境下利差損很可能卷土重來。雖然監(jiān)管部門設(shè)定了3.5%的法定準(zhǔn)備金折現(xiàn)率上限，但其隱含的意思是“我只管你有沒有本錢，不管你虧不虧”。因為壽險保單的期限很長，虧損可能在很多年后才顯露出來。

接著，在市場可能發(fā)生的變化上，分析師給出的應(yīng)對策略大相徑庭。投資策略上，國泰君安證券建議暫時回避保險股，若市場對這一消息的負(fù)面解讀過度，可擇機(jī)買入。招商證券對保險業(yè)的評級亦是中性。華泰聯(lián)合證券研究所李聰考慮到目前保險股估值較為便宜，認(rèn)為對于股價影響的空間相對有限，長期來看維持“增持”的評級，但短期內(nèi)給予“中性”的評級，等待更好時機(jī)。國信證券則維持保險業(yè)“推薦”評級，對非高利率傳統(tǒng)險占比低的中國平安維持“推薦”評級。